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学童谈玖龙(2689.HK) |“洛阳纸贵”又更贵,玖龙还要涨五成!

发表于 讨论求助 2019-07-11 07:39:57


文?| 经济学童


50%以后再50%, 然后还能50%吗?


来到九月底, 还会发布业绩的公司已不多, 其中一家是甚得学童欢心的玖龙纸业 (简称:玖纸,2689.HK)。回顾学童三月份时的文章《 玖龙纸业(2689.HK)扩产 ?| 张茵的百亿赌局,你跟不跟?》, 其实算是较为失败的分享。


前阵子跟大家分享的丘钛科技(1478.HK)《 去完业绩会,我给丘钛科技(1478.HK)20元目标价!?》, 是一个小成功, 但诚心说一句, 捕捉到股价高位回调的拐点, 是有点小?#20197;恕?/p>


而相比之下,玖纸确实更像学童投资的真实写照:


3月初,提出看好玖纸, 给予14港元的目标价, 当时股价约9.5港元水平, 但因3月中行业出现减价, 与张茵提出的加价行情相反, 股价大幅下回调到8港元以下的低位;


而后到7月,才展开上升浪,至今日约16.12港元 (已超越目标价)。



这小小的分享, 是想向各?#27426;?#32773;?#24471;?#19968;个事实:


学童捕捉的是中长线拐点, 绝大部份时间是寻找市场由否定转到肯定的时间, 但事实往往需要时间去反映到股价上。


要知道, 其实3月推介时, 玖纸已数月内累积50%以上的升幅, 对于当时再提出再来一个50%升幅的观点, 任何人都会犹豫。


而这次,我认为玖纸是可以来多一个50%升幅的。


一、业绩发布, 有何利好?


近月来,“洛阳纸贵”的新闻几乎霸占了商业新闻的头版。玖纸早于8月15日,已发布了其全年业绩盈喜 (2016年6月~2017年6月年度), ?#29616;?#22235;(9月21日)公布的业绩是乎合盈?#24067;?#24066;场预期的:



业绩内容学童就不逐一分享了, 毕竟我写的不是卖方报告。业绩期后, 普遍分析师都轻微上调了盈利预测 (2~3%EPS 上调)以及调高目标价。?#37096;?#30475;淡的德银, 其它投行的目标价在17~25港元。


但股价于业绩会 (?#29616;?#20116;早上)?#27425;?#26377;大变动,学童认为这是一个把握玖纸这只慢牛的好时机。


二、还未动,就不动?还未动,又缘何?


各大投行的专业分析师都指出行业向好, 纸价上升是推动股价上升的因素。但学童反而想指出投资者担心的问题是什么:


香港这边的头条新闻从来不会刊登纸价上涨的新闻, 反而街上废纸无人回收, 废纸箱堆积如山的新闻却能吸引传媒注意。


香港街头废纸堆积



香港回收业界停收废纸,其实,与国内将限制入口废纸批文有关。业绩会上, 管理层分享到入口废纸?#21448;?#21547;量由1.5%大减至0.3%,并于2018年开始严格执行。


现时对于2018的废纸入口配额造成疑问, 大家都未有消息知道能拿到多少配额, 这也使得中国纸厂未敢接收进口废纸。


水退了, 更能看到谁在祼泳, 谁是强者


学童认为, 这对于像玖纸这种龙头企业来说,是绝佳的机会。


(1) 如管理层所说,配额终会下来,10月将上报申请, 而12月才有结果下来。如大企业玖纸都未能拿到配额, 还有谁会有?


(2) 玖纸表示, 他们了解到欧美等发达国已努力符合配额, 而且玖纸已开?#25216;?#22823;采用国内废纸:现时国内废纸占比已达45%, 对比从前30% (甚至更早时的20%以下)。


这反映了玖纸的调节能力, 以及国产废纸已能达到要求的水平 (从前公司表示国产废纸?#21448;?#22826;多, 未能用于生产)。


(3) 公司表示不会出现无废纸供应而停产的情况, 而且,更表达了未来废纸价格将难以大幅下调。这将降低废纸价格的波动性, 从而利好包装纸等产品的价格走势, 令公司可以摆脱周期股的波动, 进入中长线慢升状态。


三、洛阳纸贵,难道能?#28982;平?#26356;贵?


玖纸主要产品自今年4月起都出现涨价, 直到?#29616;?#24066;场仍然陆陆续续出现加价消息, 而且幅度不像从前100元/吨的样子增加, 而是200~300元的增加,甚至有一次是500元的增加。


玖纸主要产品价格



问题来了, 大家都会担心这样子涨法什么时候才到头呢?其中一个考虑的就是下游的承受能力。


过往由于行业分散,令下游企业有多个选择。纸厂要加价,往往只是废纸价格上升的反映,未能实在的改善毛利情况。


但今年很明显,玖纸的每吨净利上扬, 更回到了2007年~2008年的水平。这轮加价,下游是照单全收。


玖纸提出了两点看法,学童十分认同:


(1) 一吨纸,能包装多少对运动鞋?纸价对于消费品最终售价占比其实只是九牛一毛;


(2) 纸,作为包装物料,是找不到合乎成本利益替代品的,涨价并不能促生替代效应。


另外,有个有趣分享:


在业绩会上, 分析师再三迫供张茵(玖龙纸业董事长),到底未来每吨净利的水平能达到多高?


她无奈地表示:400~500元/吨是合理水平, 而且今年第三季的每吨净利比第二季更好。


400~500元/吨的水平, 学童认为,这已是立下了未来的标准,当废纸价稳定甚至缓慢攀升时, 对于每吨净利来说是利好。


玖纸每吨净利



四、张茵赌局,进展如何?


在3月的文章中, 和大家讨论的是张茵花费巨额扩产,是对还是错?扩产方面,在这次业绩中并没有更新的资料。


但公司表示,在行业内,要拿到新产能批文更加困难,这反映着之前的大型扩产计划,玖纸是充满?#37117;?#30340; (3月时已表示新产能全数获批文)。在?#26102;?#24320;支上,这个财年只有36亿人民币?#26102;?#24320;支,对比之前提出50亿来?#21040;?#23569;, 这会否是废纸进口改变制度令玖纸暂缓扩产情况呢?这种猜想有待考证。


除此以外,要指明的是:


公司的下半财年 (2017年1~6月)销量按年下跌8%、按季下跌16%至590万吨;全年数据则持平。


玖纸销售量



销售数字与成品库存数字比较之下,就能明白为何销量没增加。成品库存天数对?#28909;?#24180;同期上升50%,公司给出的解释是:在6月底,察看到产品加价潮?#20013;?#20445;留了一部份成品等涨价再卖。


而现时总库存天数已?#38470;?#33267;仅有1个月多一点的水平 (6月底:约2个月多一点),对于公司来说已是历史低位。学童必须指出,这再?#30830;?#26144;行业热烈情况,下游需求强劲,才会出现上游库存如此之低。



还有关于环保的重点, 也是值得与大家分享的。除上述新产能批文难以取得外, 最近还有一条信息值得关注:


河北须在10月1日~11月14日减少纸生产量50%,并规定工场须在11月15日~12月31日停工,以减少?#27982;?#21457;电带来的空气污染。


相关措施或扩展至华东及华北城市,玖纸作为行业领导, 环保上的优势更能巩固其护城河。管理层亦回答了一位分析师的问题:此次严格的环保要求, 不单是“十九大”的一次性措施, 而是长远整合高能耗、高污染行业的必须。


学童十分赞同,毕?#25296;?#26159;供给侧改革重要的一环, 将社会总体效能提高!


玖纸?#21830;? 再来50%上行空间


3月份时, 学童提出:


玖纸?#38712;?#32440;业正经历着一次结构性改变,随着纸业的运输半径和环保政策的推出,纸业股周期性的影响正逐渐减少,而看淡的投资者还没有意识到这?#32440;?#26500;性的改变。


玖纸的结构性改变,从此次业绩来看是?#20013;?#30340;。那么,玖纸还是要以周期性股的估值去看?


如果以过去十年平均预估市盈率 (1-year forward PE), 玖纸的平均估值应能到17倍。现时,若以较高端的分析师预测EPS, 估?#21040;?#20026;10?#23545;?#27979;市盈率以下。


对于盘子如此之大的股票, 学童作为投资者, 就直接参考卖方报告了。花旗给予的目标价是25港元 (52%上升空间),反映14倍2018财年市盈率,学童认为是可以达到的。



希望这次股价反?#35802;?#23454;的时间会来得短一点,毕竟年底快到了, 买方可要埋单结帐呢~




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